资料来源：乌江京东自营旗舰店

涪陵榨菜8月21日甫公布的2020年半年报逆势成长，实现营业收入11.98 亿元， 同比增长10.28%；实现归母净利润4.04 亿元，同比增长28.44%，股价因此强势涨停，至9月初股价持续走扬一发不可收拾，收盘价最高来到51.67元，各家媒体与研究单位纷纷撰文探讨“榨菜界茅台”的现象，甚至有资料显示涪陵榨菜在八月最末周共获得260家机构扎推调研，包括淡水泉、敦和资产、葛卫东旗下的混沌投资在内的8家知名百亿私募摩拳擦掌。

时序推移至今，涪陵榨菜的股价回落至45元左右盘整，在这股众人叫好但观望居多的风潮下，精明的投资者们睁着雪亮的眼等待乌江涪陵榨菜接下来的走向，35斗也在一个月后的今日来探究涪陵榨菜的成就与历程，思索在小行业中做大的企业所具备的特质，引以为鉴，也期盼挖掘出更多农业食品领域里称霸细分小行业的伟大公司。

榨菜起源于清朝时的重庆涪陵，占榨菜原料青菜头（学名茎瘤芥）全国种植面积40%以上的涪陵不仅是榨菜的发源地，更汇聚了从种苗培育、种植、加工、物流、销售等上中下游企业，经过百余年发展，一二三级产业总产值达115亿元。

1988年20多家散布于涪陵长江沿岸的手工作坊组成了涪陵榨菜集团，然而无法规模化的手做模式下产量与销量赶不上集团扩编速度而导致负债累累，1999年长江三峡蓄水动迁的补偿金将涪陵榨菜从没落倒闭边缘救了回来，2000年现任董事长周斌全上任，靠着补偿金与改革的决心，将榨菜原料的腌制、淘洗、切分、脱盐、脱水、拌料、包装、灭菌、装箱入库等全部实现工业化，涪陵榨菜从此走上工业标准化的增长道路。 2010年涪陵榨菜登陆深交所，成为榨菜市场上唯一的公开发行企业，更是唯一覆盖全国市场的榨菜企业。十年走来，营收由5.45亿元增长至19.90亿元，年均复合增长率15.48%，归母净利润则由0.56亿元增长至6.05亿元，年均复合增长率30.32%。

图1：2010至2019年经营财务数据

资料来源：公司年报

表1：2010至2020年经营情况汇整

资料来源：35斗整理公开资料、开源证券研究所、长城证券、光大证券、渤海证券

涪陵榨菜2020年总生产能力将能达到25万吨，包含榨菜17万吨（含今年完工的眉山（惠通）5.3万吨）、脆口榨菜3.4万吨（含今年完工的涪陵1.6万吨） 、泡菜（下饭菜）3.4万吨、萝卜/海带丝1.2万吨，窖池贮藏能力达30万吨；另有5 万吨萝卜工厂预计于2021 年投产。日前随同半年报发布的33亿非公开发行股票定增募资计划，涪陵榨菜将建设40.7 万吨原料窖池，以提升总收储量至64 万吨，并新增10 条榨菜自动化产线（设计产能20 万吨/年），更将投入绿色智能化生产基地建设。

各家研究机构估计榨菜市场约在70~80亿之间，系属小众行业，依托青菜头产地的地理优势，涪陵榨菜市场占有率至少在20%以上。但涪陵榨菜深谙横向扩张对于长期增长的必要性，积极实践渠道与品类拓展。

如同其他民生消费产品，榨菜量增主要来自于消费习惯改变与渠道细化。消费习惯改变主要是由农民工群体转变为全国人民的消费者结构变化，以及消费场景多元化，由家庭佐餐走入餐饮和休闲零食领域；渠道细化则是将营销网络精细化，结合线下与线上多元渠道更好地触及终端消费者，并且透过渠道逐步下沉渗透到全国市场。

榨菜行业以经销模式为主，通过二级分销，将产品配送至终端消费市场。传统渠道与商超渠道是终端消费主力，然而随着消费型态与结构改变，多元渠道运营成为行业内的必要布局，除了新兴电商渠道，还有餐饮、企业食堂、航空配餐等。

涪陵榨菜近十年经营的周期性起伏可以说与渠道推力及成效密不可分（请见表1），也因为其更为成功的渠道拓展与市场下沉，涪陵榨菜是目前榨菜市场上唯一一个渗透全国市场的企业。

传统渠道方面，涪陵榨菜的经销商层级包括一批商和二批商，自2019年起的新一轮渠道下沉战略中，涪陵榨菜大力发展战略性一级经销商，对大量县级经销商进行直接开拓和供货，组织结构较为扁平化，相较于2013~2015年透过一级经销商覆盖县级市场式的渠道下沉，也更为直接而有效果，2019 年新设立的经销商实现县级市场收入八千万以上，增额在五千万左右，对营收贡献2-3%。现拥有1600多家一级经销商客户，全国范围内8个销售大区，67个办事处。销售网络覆盖34个省市自治区，300余个地市级市场，1000多个县级市场场，产品更远销欧盟、美国、日本、香港等12 个国家地区。值得注意的是，今年7月涪陵榨菜宣布将设立专责的国际贸易公司，推动出口业务线上与线下共同发展，以进一步扩张国际市场。

特通渠道方面，涪陵榨菜较早开发了航空配餐市场（仍晚于竞争者辣妹子）与企业食堂，2019年更大面积开通餐饮市场、外卖市场、线上市场（网红带货）等，2020年上半年疫情爆发，社区团购在隔离时期异军突起，并有隔离酒店送餐等，非常时期的非常渠道是否能让持续发展，有待观察。

表2：渠道拓展大事纪

资料来源：35斗整理公开资料、立鼎产业研究中心、长城证券

涪陵榨菜十年来的渠道深耕历程，我们可以总结以下几点:

1. 紧抓传统渠道，深化优势。涪陵榨菜持续强化与经销商合作，调整绩效考核方式以顺应趋势，采用扁平化的经销商管理战略，加强县级经销商影响力，持续开拓空白的下沉市场。

2.拓展多元渠道，增加终端消费者触及率。涪陵榨菜开通航空配餐、快餐、学校、宾馆、餐饮、网红带货、团购等新兴渠道。

3. 专属资源配置。涪陵榨菜成立专门的电商公司与出口贸易公司，前者在全国性重点电商渠道开发经销商并进行业务拓展，后者推动出口业务线上与线下整合发展，以助力外销市场。

榨菜是涪陵榨菜之本，鲜脆菜丝更是重中之重的主力商品，除了藉由包装升级与广告代言等营销手段来提升涪陵乌江榨菜的品牌影响力与销量，产品品质更是涪陵榨菜从来不敢忘却的一环。涪陵榨菜推出脆口、红油、清淡、微辣、酸辣、古坛榨菜等多元口味提供变化，在榨菜形状上更有菜丝、碎米、菜片、菜芯与全形榨菜等选择，满足各种口感的需求，新口味微辣榨菜和主打高端化的脆口榨菜是榨菜产品升级下被寄予厚望的明星产品。

2013年涪陵榨菜开始重新推脆口榨菜，2015年开始在市场热卖，以低盐、爽脆的口感赢得消费者青睐，后期因营销费用投入有限与定价偏高而增速逐渐放缓，然而涪陵榨菜持续优化重点产品，并扩充产能，今年以来脆口榨菜销量表现亮眼，疫情期间销售额同比增长约30%，依托单人食、便利等趋势，脆口榨菜的热销荣景依然可期。

尽管如此，榨菜作为佐餐调味品的产品特质，单一产品的局限性与青菜头原料供给的上限压力，让涪陵榨菜开始放眼榨菜以外的世界。

同属于腌制菜品类的萝卜、海带丝、泡菜、下饭菜等成了品类扩充的近程选项，而腌制菜品所归属的调味品大类更是战略性的长程选项。

以产品定位来看，在调味品大类下，萝卜、海带丝、泡菜等腌制菜品与榨菜同属于可选（非必需的）佐餐调味品，集中在家庭应用场景；从渠道角度出发，主要皆以流通、商超和经销商为主；从制造工艺来看，盐渍、发酵、窖存等关键步骤与品管、批量生产等环节在各品项间有或大或小的重合之处。

2014 年涪陵榨菜推出萝卜（脆口萝卜曾在06 年推出，市场接受度有限）和海带丝产品，2015 年则透过收购惠通食品推出泡菜品类，尽管新品亮相初始引起消费者注目，市场推广和营销宣传没有做好长期计划与支持而雷声大雨点小，因此这几个新品类经过1-2 年的快速增长以后便进入沉寂状态。此外，相较于榨菜品项从原材料开始的议价与把控能力，涪陵榨菜作为后入市的掠夺者在新品类上并不具备任何优势，利润率远低于榨菜品项，新品类行业格局分散，竞争者众多，差强人意的毛利率与低迷的销售额更让涪陵榨菜盘算着下重本营销的投资报酬率而有所顾忌，鸡与蛋的困境让新品离规模化高速增长距离仍远，暂时还是只能作为营收贡献的配菜小碟。

尽管收购惠通食品不算成功，但总算是为跨入泡菜市场开了扇门，考量子品牌”乌江”在市场上名声响过”惠通”，2019年起涪陵榨菜以“乌江”牌泡菜、“乌江”牌酱黄瓜等新品牌渗透泡菜市场。

涪陵榨菜对于调味品大类下更广阔的酱料市场一直是虎视眈眈的，希望能复制收购惠通食品的模式而跨入这个竞争者更强大、蛋糕更大的市场，然而，2016至2018年间收购调味品生产企业、东北大酱企业、四川酱类企业（恒星与味之浓两家）均宣告失败，尽管酱料品类仍是涪陵榨菜尚无法攻坚的长程目标，涪陵榨菜已经开始尝试酱和复合调味料品类的研发。

涪陵榨菜是食品行业的经典案例，尽管历史的渊源与原物料供应的地理优势等都是涪陵榨菜今日成就辉煌的因素，我们仍然能在其成长的历程中归纳出值得学习与复制的成功准则，尤其值得从微小行业起家奋斗的公司们借鉴。

1.初期聚焦品类– 专注于产品，将主力产品做好做精，不仅是放诸四海皆准的商业准则，更适用于品类有限的小行业，特别是在消费者认知中有代表性的品类，致力成为主力产品的头部企业后，再利用积累的资源扩张至其他领域，为长期增长布局。

2.抓住核心渠道– 多元渠道让企业在资源配置间疲于奔命，往往顾此失彼，小行业中的品类有限，这些有限的品类也有其固有的优势战略渠道，尽管优势渠道对于不同行业与不同企业无法一概而论，但企业若能选择适合自身的核心渠道，深耕深化，并且适时依据市场反馈做出及时的调整，其所带来的市场报酬将成为长期发展的基石。

3.从单区域向全国扩张 – 依托区域资源，成功推行渠道下沉与全国性发展战略，涪陵榨菜比下了其他区域性竞争者，成了榨菜市场唯一的上市公司，更是唯一的龙头。因为地区性气候、消费习惯或口味偏好等，农业与食品领域常见区域性产品或企业，尽管某些企业乐于雄霸一方，而对于征战四方兴致缺缺，但若要成为市场的显性冠军，走出舒适圈发展全国市场不可避免。

4.多元扩张策略– 主力商品与核心渠道是本，从协同性高的品项与渠道开始尝试拓展，渐进式地攻克新品类、新渠道、乃至新市场，自主研发或是并购入市都是企业可选的方向，稳札稳打是王道，多元扩张须从长计议。

候选名单甚长，下一次，我们讨论的将会是哪个领域的“涪陵榨菜”？

 （作者：吴若瑜）

参考资料来源：

1. 21财经- 调研内参丨8年股价涨近20倍！混沌投资等百亿私募盯上这只食品龙头股

2. 立鼎产业研究网- 涪陵榨菜：销售渠道不断细化，产品结构提升使得渠道更有价值

3. 光大证券-涪陵榨菜-002507.SZ-投资价值分析报告：深耕渠道做增量，上行周期再启航

4. 中泰证券-涪陵榨菜-002507.SZ-否极泰来，渠道下沉加速前行

5. 长城证券- 经营拐点已至，破局之路到来- 涪陵榨菜（002507）公司深度报告

6. 渤海证券- 细分领域龙头 未来发展可期- 涪陵榨菜（002507）深度报告

7. 开源证券- 业绩低点已过，渠道红利可期- 公司首次覆盖报告