2022年5月9日，新乳业召开业绩说明会，2021年年度新乳业实现营收89.67亿元，同比增长32.87%，归母净利润3.12亿元，同比增长15.23%。以产品来说，液体乳构成了营收的92.58%。按地区分类，西南、华东、西北地区的收入分别占比40.30%、24.43%、15.96%，从2019年到2021年，西南地区占比大体呈下降趋势，但仍是营收增长的主力军。

新乳业通过内生增长和外延发展构筑版图，其中外延发展，即并购整合，被视为新乳业壮大的独特路径。自2001年至今日，其背后的企业新希望就已在乳品领域开始了一系列的并购布局，2006年新希望乳业控股有限公司成立，2015年实现扭亏为盈的新乳业开始了第二轮并购。2019年新乳业上市，随之展开第三次并购。

以并购结果来看，新乳业整体营收持续提升，2016年收入为40.53亿元，2021年收入达到89.67亿元，5年时间，实现了销售收入的翻倍增长。

表1：新乳业近年营收和净利润图

数据来源：choice，35斗整理

根据麦肯锡对上世纪90年代中期全世界大型并购项目的调查，并购的成功率通常只在三成。新乳业在其并购过程中也经历了全面亏损，我们将逐次分析三轮并购，解析其并购动因和并购行为，为有志于将并购作为增长路径的企业提供一些思路。

表2：第一轮并购企业（2001-2003）

数据来源：浙商证券、公司公告，35斗整理

时间倒回到2001年，当新希望决定开启乳业版图时，行业已呈现伊利、蒙牛的双寡头竞争。10月，新希望集团以60%的持股比例收购了四川新阳平乳业，自此正式进军乳业。凭借其强大的资本实力，仅在2002年，新希望就收购了10家企业，企业集中在西南片区，四川是其重点布局地。

然而，由于缺乏并购后的管理经验，收购后的成效并未实现“1+1>2”。资料显示，杭州双峰、安徽白帝等公司在收购后一度出现负利润，到了2010年，几乎所有公司都出现了亏损。新乳业自2006年成立后，到2010年归母净利润分别为-1525万元、-2827万元、-1961万元、427万元、-2707万元。

2008年，三聚氰胺事件爆发，消费者对于国内的乳制品信心跌至谷底，质检机构检测新希望乳业的多个品牌都未检测出三聚氰胺，当时刚到云南任职片区经理的席刚由此发起“透明工厂计划”，3个月后，云南片区销量成功上升，成为一片亏损中的盈利黑马。

2010年，席刚担任新乳业总裁，思索让整个新乳业扭亏为盈，以及在巨大体量的伊利、蒙牛夹击下生存的方法。2011年，“24小时”巴氏鲜牛乳横空出世，“只卖当天”、“从生产到下架24小时”的打法获得了成功，这也是乳企第一次从时间的“新鲜”切入市场。自此，“鲜”战略确立，成为此后10年新乳业的指导方针。

图1：部分24小时产品  来源：公司网站

表3：第二轮并购企业（2015-2016）

数据来源：浙商证券、公司公告，35斗整理

2010至2014年，新乳业以内生增长为主，围绕“24小时”系列产品进行研发和创新。2013年，新乳业旗下公司实现全面扭亏，2014年新乳业归母净利润实现5911万，2015年则是破天荒地达到了3.024亿元。

这段时期，公司财务情况较好，由此开始了新一轮的并购。新乳业于2015年并购了4家企业，2016年并购了2家企业。此次收购最直观的布局是覆盖此前的空白地区，如山东朝日绿源所在的华东地区。业内人士认为，此轮收购标志着新乳业从西南区域性乳业迈步至全国性乳企的雄心。

第二轮并购时，新乳业已具有了较好的投后管理能力。以湖南南山为例，由于经营管理能力不足、食品安全事件爆出，在收购时公司财务亏损严重。新乳业收购后，对其人事、产品等方面进行了大力整改，例如引入24小时系列产品、建立完善的员工奖励机制。2017年该公司扭亏为盈，并于2019年实现营业收入3.35亿元，净利润470万元。

在第三轮并购前，公司整体业绩情况较好。2017年、2018年公司盈收情况稳定，营业收入分别为44.22亿元和49.72亿元，归母净利润分别为2.222亿元、2.427亿元。2019年1月25日，新乳业在深交所上市，开始了第三轮并购。

表4：第三轮并购企业（2019-2021）

数据来源：浙商证券、公司公告，35斗整理

2019至2021年，新乳业收购频率明显放缓，2019年7月，新乳业宣布以7亿入股现代牧业，成为其第二大股东，现代牧业2021年实现收入增长18%，净利润增长32%；8月，新乳业宣布收购福州澳牛55%的股权，自此踏进华南市场；2020年5月，公司宣布以17.11亿元将夏进乳业纳入麾下，夏进乳业也成为公司投后整合管理的标杆企业，在进入新乳业后的第一年，即2021年，实现营收增长18%，净利润增长超20%；2021年3月，新乳业投资“一只酸奶牛”，跨界现制茶饮；年底，收购澳亚5%股份，布局奶源。

在项目中，以2.31亿并购的“一只酸奶牛”成为新乳业并购史上亮眼的一笔。一只酸奶牛饮品店成立于2015年，以酸奶为基底制作各类饮品，其门店数量已超千家，集中在成都、重庆等地，主要客群为年轻女性。

图2：一只酸奶牛门店  来源：一只酸奶牛微博

针对此次收购，新乳业发布公告表示，其1000多家门店和大量用户将推动新乳业构建全域营销模式，为新乳业产品研发提供一手数据，从而实现用户的精准运营。除了能够为新乳业提供直接的消费者数据，布局线下奶茶店也有利于新产品的试运营，新品的测试将拥有线下的载体，消费者反馈也能及时传递至研发部门。

重庆瀚虹为“一只酸奶牛”品牌项下运营公司，根据新乳业年报，其2021年3月-12月营业收入为1.82亿元，净利润为868.11万元，下半年营收不佳主要受疫情反复的影响。新乳业正在稳步拓展“一只酸奶牛”市场，从成都、重庆，到深圳、海南、陕西河南、贵州、云南等地，实现其“精耕西南、拓展全国”的战略。

通过三轮并购，我们可以总结出如下并购策略：

1.从西南向华东、华北、西北等地扩展，提高市占率。

从营收来看，西南片区收入构成了营收的主力军，其他地区营收占比逐渐上升。自2001年到2021年，新乳业以西南地区为根基，逐渐布局至华北、华南、西北等地区，接连收购福州澳牛、寰美乳业，填补全国市场空白。在2022年5月的业绩说明会上，总裁朱川介绍，根据尼尔森调研数据，新乳业在四川、云南等核心城市的低温产品市占率拥有绝对领先优势；在宁夏，以常温液体乳为主的夏进拥有超过50%的市场份额；华东、华北区域市占率不断提升。

2.“鲜”战略引导下，低温奶形成差异化打法。

在常温奶占据市场大片江山、低温奶还属于小众产品时，席刚于2011年便确立“鲜战略”，新乳业开始以“24小时”系列产品错位切入乳业市场。相对于常温奶，低温奶通过巴氏灭菌工艺杀灭生鲜乳中的有害微生物，其保留更多营养成分、口感更加，同时保质期短，需要全程冷链。背靠新希望的冷链技术和资本能力，新乳业得以较早地研发和推广24小时产品，此产品一出，深受消费者喜爱，同行竞争对手相继推出低温产品。

3.加快奶源布局，加快线上、线下全方位布局。

通过并购整合，新乳业加快自有奶源布局，最近的一次是2021年底针对澳亚集团的并购。公司奶源主要来自自有牧场、第三方大型牧场和专业合作社，截至2018年6月，三者占比分别为29.07%、30.59%和40.34%，到了2020年末，自供奶源占比已达到50%。

2019年，新乳业成立新零售创新部，重点发展电商平台，与盒马、饿了么、淘鲜达、拼多多等开展合作，2021年全域电商收入同比增长超80%。通过收购一只酸奶牛，新乳业得以接触海量线下消费者数据，实现线上线下资源整合。

4.母品牌与子品牌协同发展，“1+N”模式进军全国市场。

对于如何管理并购公司，席刚曾表示并购中最大的问题是如何转变老员工的观念，在多次出手收购后，他了解到尊重并购企业的既往历史、文化和原有团队的重要性。

新乳业并购的地方乳业成立时间较早，在当地拥有相当知名度。在并购后，新乳业保留原有品牌，利用原有品牌影响力在当地进行推广，同时利用自身技术、宣传、管理优势赋能原有品牌。这种模式也被称为“1+N”，即1家母公司、1套运营体系、为N个区域品牌赋能。

并购之路还将延续，需注意扩张和偿债能力的平衡。

与持续、高额的并购行为共存的是新乳业持高不下的负债率，频繁的并购需要花费大量资金。以半年衡量，新乳业自2020上半年到2021全年的资产负债率分别为66.53、66.65、67.71、69.81，同期蒙牛资产负债率为60.29、53.53、54.16和57.19，伊利则为62.38、57.09、62.76和52.15。

另一个是短期偿债能力，用流动比率判断，新乳业流动比率近年来中位数为48.4%，2021年为48.3%，伊利近年来中位数为111.3%，2021年为115.8%，蒙牛近年来为118.4%，2021年为106.7%。乳品行业中位数为103.4%，新乳业远低于平均值和行业龙头，短期偿债能力弱。

针对此问题，席刚在每日财经的采访中表示，负债分两种，一是为了加速公司发展，二是经营不善，而新乳业属于前一种。席刚提到，目前负债水平整体可控，勿需担忧。

目前，新乳业仍在与并购企业做进一步的磨合，包括资产、人员、运营事项的交接，从品牌管理、产品研发、食安管理搭建全新团队等等。在2022年5月的投资者活动调查中，新乳业提到从2021年全年来看，规模增长中内生增长和外延贡献各占50%左右，并购整合是公司独特的发展路径，未来仍将坚持并购整合，通过内生和外延促进企业成长。第三轮并购还在进行之中，并购整合成效如何，我们拭目以待。

参考：

1.关智聪.基于自由现金流的新希望乳业系列并购案例研究

2.邓晖.极致新鲜，大有可为

3.中国奶业协会.新希望席刚：为了新希望，他百炼成“刚”

4.证券日报.新乳业持续推动产品结构升级调整 华东业务4月逆势高速增长

5.新希望乳业股份有限公司投资者关系活动记录表