35斗获悉，近日，四川德康农牧食品集团股份有限公司（以下简称：德康农牧）向港交所递交了招股书，保荐人由中金公司和花旗联席担任，这也是企业时隔一年半多之后再次向港交所发起的上市冲刺。

据招股书披露，拓展现有生猪和黄羽肉鸡养殖业务的必要资本支出；发展食品加工业务；生猪及黄羽肉鸡育种的研发投入及数智化养殖平台，巩固集团在育种、养殖技术、产品研发方面的竞争优势；战略投资或潜在收购；偿还利率界于2.1%至4.2%的若干尚未偿还的银行贷款；营运资金及一般企业用途6大方面是本次德康农牧募集资金的主要目的。

成立于2014年、位于四川省成都市的德康农牧是我国领先且高速增长的畜禽养殖企业，前身为“四川德康农牧科技有限公司”，当前注册资本约为3.62亿元，法人为王德辉，股东包括四川德盛荣和实业集团有限公司、陈育新、王德根等。

作为西南地区养殖规模最大的企业，德康农牧专注于生猪及黄羽肉鸡的育种及养殖，并拥有生猪、黄羽肉鸡育种、养殖以及饲料生产方面垂直一体化的产业链，德康农牧致力于打造具备全产业链能力的、行业领先的中国高端食品制造企业。

当前，企业主营业务聚焦在生猪、家禽以及辅助产品上。生猪产品主要由商品肉猪、种猪、商品仔猪及公猪精液组成。在禽板块上，产品主要包括黄羽肉鸡及鸡苗。除自有设施育种及养殖生猪及黄羽肉鸡外，企业还与农场主合作进行生猪及家禽生产。

图：2020年、2021年及截至2021年及2022年9月30日止九个月德康农牧各板块业务占总收入占比

数据来源：德康农牧招股书

从上图中，不难看出，生猪和家禽产品为德康农牧做出的贡献最为显著。尤其是生猪，自2020年来，每年生猪业务为企业带来的总收入均超过70%，且逐年增长；此外，过去10年，德康农牧的生猪销售量增长超过100倍。根据弗若斯特沙利文报告，截至2022年9月30日止9个月，按生猪销量计，德康农牧在中国所有生猪供应商中排名第六；按黄羽肉鸡销量计，德康农牧在中国所有黄羽肉鸡供应商排名第三，企业业务已遍布我国12个省及自治区的39个城市，可谓是“遍地开花”。

企业“后备军”同样充沛，以存栏量计，企业核心育种种群在业内排名靠前。在生猪方面，截至2022年9月30日，德康农牧已拥有2个国家级生猪核心育种场，约1.36万头（包括后备母猪及后备公猪）的核心种猪群规模，纯种种猪规模为12.533万头，并形成了曾祖代—祖代—父母代的完善繁育体系。在家禽方面，截止同期，企业共建立了14个种鸡场，为持续繁育优质的种鸡及鸡苗提供了不菲助力，核心种鸡群规模已达到约25.07万只，相较于我国大型畜禽养殖企业，这一亮眼的数据同样使得德康农牧具有了领先地位。

图：德康农牧的业务模式

图片来源：德康农牧招股书

在生猪养殖方面，德康农牧将继续重点发展二号家庭农场模式。二号家庭农场模式下，农户负责饲养一定规模的母猪，育肥仔猪。招股书显示，德康农牧计划增加对二号家庭农场的科技投入，加强优质品种的培育及推广，以提升产品的竞争力。也计划优化二号家庭农场信息技术系统，推动其养殖流程数字化，以提升养殖效率，实现标准化及确保安全性。

当前，德康农牧垂直整合业务模式涵盖从饲料生产、育种、扩繁、养殖到销售生猪及黄羽肉鸡的整个产业链，这样的业务模式能够让企业对食品质量及安全拥有高度控制权。此外，企业与农场主合作进行生猪及家禽生产的轻资产家庭农场模式使得能够快速扩张、具备规模以不断优化标准化养殖系统的同时增强技术优势。

在客户方面，商品肉猪客户以猪经纪为主，种猪及商品仔猪的客户主要为大型生猪育种及养殖公司，少部分为中小型养殖场。商品肉鸡客户主要包括交易商，鸡苗客户主要为交易商和商品肉鸡养殖户。在2020年、2021及截至2022年9月30日止九个月的时间里，企业对前五大客户的销售额分别占总收入8.6%、10.1%及10.7%。最大客户的销售额分别占同期总收入的2.5%、3.2%及2.5%。

在业绩方面，根据德康农牧招股书显示，2020年、2021年和截至2022年9月30日止，德康农牧的营业收入分别为81.45亿元、99.02亿元和96.64亿元，净利润分别为36.08亿元、-31.73亿元和8.52亿元。

图：近年来德康农牧营业收入及利润情况（单位：亿元）

数据来源：德康农牧招股书

在现金流方面，德康农牧同样稍显拮据。招股书显示，截至2022年11月30日，企业未偿还债项为88.61亿人民币，包括计息借款及租赁负债，有关债项可能对会对企业的业务及营运产生重大影响。

图：德康农牧流动资产净额

数据来源：德康农牧招股书

对此，德康农牧表示：“销售产品所得款项以及银行及其他借款为我们的营运提供资金。此外，我们大部分银行借款包括短期银行贷款，这对我们的现金流造成压力。”

德康农牧业绩下滑和经营压力，究其原因还是下滑的“猪周期”造成的。

猪周期对猪企来说，就是循环往复的考验，其基本规律为“猪价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——猪价上涨——母猪存栏上涨——生猪供应增加——猪价下跌”，而令人唏嘘的是，这一问题基本无解。我国农业农村部数据显示，2020年，我国生猪养殖规模化率达到57.1%，而美国1990年之后生猪养殖规模化率就已然提高至70%以上，尽管如此，美国的猪价仍遵循3-4年的周期性波动。而在我国，完整的猪週期一般持续时间为约4至5年。

对于德康农牧来说，“自2020年来，每年生猪业务为企业带来的总收入均超过70%，且逐年增长”的情况也注定了企业会陷入“猪周期”的漩涡中。

针对“猪周期”现象，企业在招股书中表示：“或会于运营中使用金融衍生工具来对冲生猪售价波动的风险。然而在中国，生猪期货无法保障生产的稳定性及可预测性，且生猪期货不能完全保护公司不受生猪的价格及供应波动影响。公司在认为市场条件适当时对冲生猪价格。尽管该对冲工具降低了所面临的生猪售价波动风险，但使用有关金融工具可能最终会限制从有利的生猪价格趋势获利的能力。”

根据招股书的分析和预测，德康农牧将依然在生猪、家禽行业中耕耘。

作为全球最大的猪肉生产国和消费国，我国生猪行业潜力巨大。弗若斯特沙利文报告表明，非洲猪瘟造成的中国猪肉消费于2019年短暂下降的情况已于2020年开始逐渐恢复，预期未来五年的复合年增长率将达约2.9%；猪肉生产预期将由2021年的53.0百万吨于2026年增产至58.8百万吨，2021年至2026年的复合年增长率为2.1%

展望未来，由于我国的生猪需求预期将于未来保持平稳，且在非洲猪瘟影响逐渐消退这一背景下，生猪供应预期将回升至正常水平。未来，生猪的平均市场价格预期将较过往年度更加稳定，并于2022年至2026年整体温和上涨。同时，随著规模化养殖的市场份额的增加，德康农牧预期未来的“猪周期”或许会较为温和。且预期生猪价格波动将更加温和，生猪及种猪的平均价格将更加稳定。

作为我国销量前十大种猪提供商，就曾祖代核心育种群和遗传材料的存栏而言，德康农牧已成为我国行业领先的生猪供应商，并已建立一定的先发优势。

图：2022年前九个月销量前十大种猪提供商

数据来源：德康农牧招股书

在强劲生猪消费需求的带动下，我国生猪出栏量已于2021年开始恢复。生猪出栏量预期将于2026年增加至740.0百万头，自2021年起复合年增长率为2.0%。展望未来，由于我国政府已将食品安全及质量政策列为优先项目，不断出台及实行更为严格的生猪生产行业标准，市场整合有望加速。核心竞争能力强的大型企业也将因此受益。

未来，在营运效率提升、稳定下游需求和政府扶持政策等多因素的影响下，德康农牧或将于更多的农场和企业进行深度合作，互惠共贏。

弗若斯特沙利文报告所显露出的家禽行业同样欣欣向荣。数据显示，2021年中国人均鸡肉消费仅为10.6公斤。然而，预期中国人均鸡肉消费将有较快增长，2021年至2026年的复合年增长率将达到5.4%。

图：2021年销量前三大的父母代黄羽肉种鸡提供商

数据来源：德康农牧招股书

就我国的父母代黄羽肉鸡育种市场来说，呈现高度集中状态。在2021年父母代黄羽肉种鸡的销量表现上，前三大参与者佔总市场份额的55.6%。就父母代黄羽肉种鸡的销量而言，德康农牧表现不俗，作为2021年第二大的父母代黄羽肉种鸡提供商，企业所占市场份额高达20.4%。

在新冠疫情的影响下，自2020年1月，众多活禽市场关闭，因此，黄羽肉鸡的出栏量于2021年降至4,042.0百万只。随著新冠疫情的逐步缓解和消费者对高蛋白低脂肉类不断增加的需求下，预计黄羽肉鸡出栏量将逐步恢复，于2024年达到较高出栏量。2022年至2026年，黄羽肉鸡的出栏量预计将由约3,800.0百万只增加至约4,060.0百万只。

根据CAAA的资料，2021年，快速生长、中等生长及缓慢生长的黄羽肉鸡的平均批发价格同比增长14.9%、18.1%及11.2%。于2022年，黄羽肉鸡的平均批发价格预计将小幅上涨，并于2023年至2026年保持稳定趋势。到2026年底，黄羽肉鸡的平均批发价格预计将达到每公斤人民币15.0元。

在锚定大方向后，集团将来或针对生猪防疫体系的建设和相关冷链的建设上发力。对于家禽板块，市场大趋势主要往品牌建设、深加工及冷鲜产品和室内养殖等方向发展。

至于要顺势而为或是另辟蹊径，时间会告诉我们德康农牧的选择。